专访富达国际孟峤：A股出现三大积极变化！明年看好消费和高端制造，港股是估值洼地

▲富达国际中国区投资策略总监孟峤

随着中国资本市场的不断开放，一批海外资管巨头近年来相继入华，一方面成立外资私募基金，另一方面积极申请公募基金牌照，在资管领域不断发力。

作为首家获得外商独资私募牌照、第二家获批设立外商独资公募基金公司的富达国际，无疑是行业最具代表性亦是最了解中国的外资资管机构之一，他们的股票投资风格如何？怎样看待当下的A股市场？他们眼中的2022年，有哪些好的投资机会？

近日，富达国际中国区投资策略总监孟峤接受了券商中国记者的独家专访，回答了上述一系列问题。孟峤表示，富达的股票投资一直坚持自下而上的基本面投资，重视对持股的沟通和调研，每年在全球会有超过16000次的会议，鼓励基金经理多去实地考察调研等，这样才能真正建立深度研究。同时，富达对基金经理的业绩考核是5年滚动奖励机制，长期考核的制度鼓励基金经理在市场变化和噪声中保持冷静，保持对上市公司的基本面的关注，寻找长期赢家。

在孟峤看来，A股市场的持股结构变化、公募基金换手率的变化以及产品周期的拉长等显现出A股不断成熟。其中，根据中金公司研究部截止于6月底的数据，机构投资者占A股自由流通市值已经达到52%，超过散户的持股市值；股票型和偏股混合型公募基金的平均换手率则从2015年的653%下降到374%。不过，公募基金无论是换手率，还是对估值的容忍度，仍均高于外资机构。

展望2022年，孟峤认为，从全球的角度来看，不管是欧美还是亚太，经济复苏的高峰已经过去，国内宏观整体趋于中性。“明年A股方面相对看好必选消费、可选消费以及高端制造，港股是全球估值洼地，目前是左侧布局不错的时点；债券市场判断未来半年利率上行风险不大，信用市场分歧将会延续，相对看好城投债和部分工业企业债的表现；此外，ESG投资迎来了前所未有机遇。”孟峤说。

孟峤，CFA，毕业于美国加利福尼亚大学洛杉矶分校，现任富达国际中国区投资策略总监，拥有12年金融行业从业经验，曾任职于华泰柏瑞基金，担任量化与海外投资部投资策略总监；曾在MSCI旧金山办公室，担任指数投资策略副总裁。

坚持纪律性投资和基本面投资

券商中国记者：简单介绍一下富达的股票投资风格和框架？

孟峤：富达的基金经理，既有追求价值风格的，也有非常优秀的成长股选手，还有两者兼顾的基金经理，整体上我们是希望在合理的估值内寻找到盈利可持续增长的公司。

从框架上来看，我们是基于基本面的自下而上甄选个股的主动管理机构，我们所有的投资遵循基本面研究投资框架。在投资过程中，从前期股票的初步筛选到基本面研究、组合构建，一定要把纪律性加入其中，避免基金经理因个人的情绪或市场波动而犯错。

基本面研究是我们富达投资的基石。作为一个成立超过50年历史的资管公司，只有为客户创造价值才能存活，所以不管是在发达市场国家还是到了中国，我们都希望可以一直秉承这样的方式去做投资和研究。

同时，富达拥有全球研究平台，在这里可以看到各个地区对各个行业和公司的研究，还可以看到10年、20年前对海外同一个行业的研究，包括海外宏观环境发生变化时，市场风格的变化情况等。

研究员和基金经理还可以通过这个平台进行交流。以芯片行业举例，目前行业短缺的是什么？技术瓶颈是什么？富达各地的研究员和基金经理会把这些观点给你，让你再次思考，是不是在此论证之下你依然坚信这个公司会成为一个好的公司。

全球平台的互动，是我们作为一家国际资管公司的重要特点和优势，也希望我们在中国监管允许的前提下调动富达在全球的知识、经验和资源，给客户带来长期的收益。

我们非常重视对持股的沟通和调研，每一年我们的基金经理和分析师在全球会开超过16,000次的会议，包括参加路演，平均来看每8分钟我们就将进行一次会议。我们鼓励基金经理包括研究员多去实地考察调研，包括参观车间，拜访竞争对手、供应商等，这样我们才可以做到对一家公司真正的深度研究。

此外，我们对基金经理的业绩考核是5年滚动奖励机制，也就是说，我们基金经理每年拿的年终奖是由他过去5年的投资决策综合来评定的，这一方面可以使基金经理忽略短期噪音，聚焦基本面和长期投资逻辑，另一方面也鼓励了基金经理敢于逆势而行，在市场错误定价的时候可以逆向买入。

三大变化体现A股不断成熟

券商中国记者：作为最早一批进入中国市场的外资机构，你们怎么看待当下A股市场的投资和发展现状？

孟峤：过去几年来，A股市场主要有三大变化。第一，持股人的结构变化明显。以前A股是散户的天下，博弈性强。近几年来，机构的占比快速增长，包括国内公募基金、保险、社保以及外资等一系列机构资金的大举进入。目前，A股各类的投资者持股市值中，52%的自由流通市值都是机构投资者，已经超过散户的持股市值。

其中，沪港通和深港通的开通，以及QFII额度的取消，使得外资购买A股更加便利，外资的持股比例也从3%提升到目前的10%左右；另一股重量的力量就是国内公募基金，根据中金公司研究部数据，2015年左右，公募的持股比例不到5%，截至今年6月底已经超过13%了。整体来看，公募过去几年的迅速发展，机构投资者的快速扩张，使得A股的持股人结构不断变化，也促使A股市场不断走向成熟。

第二，换手率的变化。以公募基金为例，2020年全国1000多支股票型和偏股混合型公募基金的平均换手率是374%，与2015年的653%相比，已经大幅下降。富达海外基金经理的年化换手率，一般是在50%~60%左右。

整体来看，国内公募基金的换手率整体比海外高不少，但已经改善很多，因为越来越多的基金经理发现高换手并没有带来高收益，过去三年可以明显感受到A股市场的波动性有所降低。

第三，持股周期拉长，投资人心态不断成熟。截至二季度末，公募基金中定开和封闭式基金的规模将近2000亿，这还不包括诸多私募基金中三年五年封闭期的产品，真正把投资周期和封闭期绑定在一起，三年的时间跨度也使得整体投资体验变好，体现了投资人的成熟度与投资认知度也在提升。

券商中国记者：在富达看来，内、外资在股票投资上行为有一些什么不同？

孟峤：实际上，从行为习惯上，内、外资都喜欢有长期盈利增长的公司，因为只有盈利增长，才能创造更高的价值。不同点是对估值的容忍度不一样，A股主要有QFII、北上资金、保险以及公募基金等四类长线资金，其中，QFII持股中超过50%的部分都是低于35倍PE（TTM）估值的公司，35倍可以认为是合理参考估值，而北上和保险资金约为40%，到公募基金则只有29%，即公募基金对估值的容忍度相对更高。

相对而言，富达的基本面研究之中，无论基金经理的投资风格，估值的合理性都是非常重要的。只是不同风格的投资经理对每一只股票会设定一个估值的容忍度，若估值高的太多，我们会思考其内在价值是不是值得给予这样的估值，若答案不确定，我们会降低仓位。

明年看好消费和高端制造

券商中国记者：近两年A股市场的分化严重，尤其是今年，以往外资看好的白马股大幅回调，比如格力、恒瑞等，怎么看待这种现象？

孟峤：白马股的回调需要分几个行业来看。首先，大家的共识就是消费的估值在今年的年初达到了历史高点，但实际上今年内需比较弱，经济在第三季度以及四季度有明显的下行压力。从基本面上来看，当盈利无法与估值匹配时，估值就开始调整了，所以今年持有消费股肯定不舒服，包括外资们。

其次，医药行业，今年主要受到政策端集采的影响，直接影响医药公司的利润，这是市场有目共睹的，大家对医药行业的盈利都不乐观，这导致个别大白马调整幅度较大。

此外，家电行业则主要受制于地产调控的不断升级，由于家电跟地产的关联度非常高，所以整体受影响较大，叠加供给端受冲击，行业成本不断攀升，对整个市场都带来了较大的影响。

券商中国记者：展望2022年，A股有哪些投资机会，看好哪些行业和方向？

孟峤：随着中国政府对大宗商品价格的调控，2022年，预计上游资源品的价格基本稳住。中游企业在今年的三四季度慢慢才开始调价，具有滞后性，因为前期成本端很高，这导致消费的毛利率今年处于一个低点，但明年的一二季度将会慢慢改善，因为终端价格上升、成本又降低，所以明年我们看好必选消费，期待利润率恢复。另外随着特效药的出现，明年疫情若改善，包括旅游等服务类的可选消费都会被带动起来，也是我们比较看好的板块。除消费外，在专用设备进入高景气周期，国产替代需求较为迫切的背景下，受重视度高的高端制造板块也是我们关注的投资方向。

此外，新能源车行业不断超出预期，去年中国新能源汽车的渗透率在5%左右，现在就已经达到13%了，2025年基本上能达到30%。倒推回去，无论是电池电解液还是相关的行业，市场都给出了相当高估值，叠加碳中和的政策引导，导致整个产业链不断地超预期。同时，今年市场流动性也比较好，进一步推高相对有确定性的资产估值。

明年我们也会关注新能源产业链，因为整个赛道是一个政策端的利好，但是我们会仔细甄选。作为主动管理机构，最重要的还是获取阿尔法，如果纯粹是贝塔高估值，我们会比较谨慎，不会随便就冲进去。

全球经济复苏高峰已过，港股是全球估值洼地

券商中国记者：你对当前全球宏观环境怎么看？

孟峤：从全球的角度来看，不管是欧美还是亚太，经济复苏的高峰已经过去，整个经济还在增长，但是增长速度明显回落。

宏观上，目前我们担心的主要有三点，第一是能源的危机，包括欧洲的能源危机其实一直还存在；第二，中国的经济放缓，包括房地产调控的冲击等；第三，通胀，目前我们看到新西兰、挪威、美国等，已经开始慢慢的收紧，欧洲和中国还在观望，支持经济复苏和面对高通胀成为两难的选择。目前来看，国内市场整体还是宽松环境，加息和减息都不太可能。

券商中国记者：不少机构认为目前港股市场是估值洼地，你怎么看港股的投资机会？

孟峤：港股最惨的时候已经过去了，今年影响港股市场主要有两大原因，一是，政策端对教育、游戏以及互联网行业的严厉打击，给很多在港股上市的相关公司带来了很大的冲击；二是受制于国内较弱的宏观经济环境。

今年港股的调整幅度远超过市场的预期，短期来看调整可能还会持续一段时间，但是长期来看，我们觉得港股现在是全球估值洼地，继续下行的风险相对可控，现在是左侧布局不错的时点。

外资将继续增持中国国债，明年看好城投债机会

券商中国记者：怎么看待2022年中国债券市场的机会？中国国债纳入富时后，外资是否会加快增持的节奏？

孟峤：首先中国的债券对海外投资人一直以来具有吸引力，最重要的一点就是利差优势明显、波动性低，从全球的配置的角度来看，中国债券与海外债券相关性也比较低，适合纳入配置。

近几年，外资持有中国债券的规模快速增长。随着对外开放程度不断提高，进入中国债市的渠道越发畅通，可以看到外资每年的资金流入规模不断提升，根据德意志银行数据，2015年，外资流入规模大概470亿元人民币左右，到2020年已经超过1.05万亿了。截至2021年9月底，境外持有人民币债券已经达到3.9万亿。

从指数纳入情况来看，目前全球三大主流债券指数都纳入了中国国债，未来海外资金配置体量一定会继续增长，因为很多被动的钱都会进入中国市场。在此基础上我国债市的流动性和稳定性也会有所增强，进一步吸引境外主动资金的长期配置。

从政策端来看，中国经济仍在修复之中，明年上半年利率上行的风险不大，通胀以及大宗商品的涨价均趋于缓和；从信用方向来看，风险偏好不断在降低，市场分歧将会延续，接下来我们相对看好一些城投债的表现，以及在房地产信贷整体收紧下，民营工业企业债的一些机会。

富达的投资组合将在2050年实现净零碳排放

券商中国记者：在富达现在的投资流程、基金筛选流程当中，是否已经开始考虑ESG因素?

孟峤：当下ESG投资迎来了前所未有机遇，中国承诺2060达到碳中和，表明了我们坚定的决心。实际上，富达国际在ESG方面有着将近20年的研究以及和投资相结合的实践。在联合国气候大会上，我们作为净零碳排放资产管理人倡议（Net Zero Asset Managers Initiative）成员之一，承诺到2050年或更早前实现我们所有投资组合的净零碳排放，到2030年碳排放减少一半。

所以，一方面，我们要监督被投公司的碳排放情况，通过投票影响上市公司的决策制定；另一方面，积极与上市公司沟通，帮助他们转型和改善企业行为，最终实现减碳目标。

责编：李雪峰