海外"放水"对我国影响有多大？万亿资产险资巨头：今年重点关注利率债、可转债投资

美债收益率震荡、全球流动性泛滥成为近期市场热点话题。

美债走势直接影响全球资产定价，全球流动性泛滥带来通胀压力，这些因素将如何影响我国经济走势？作为固收市场的重要机构投资者，保险资管如何投资布局？证券时报·券商中国记者围绕上述问题近日专访人保集团旗下人保资产固定收益投资部投资副总监黄云强。

黄云强表示，我国央行提出“以我为主，保持定力”，其实更早实现了货币政策的正常化，为政策工具箱储备了更多的政策手段和空间。这种情况下，美联储货币政策调整无论是过去放水还是未来缩减，对我国影响有限。

“总体来看，中国经济更加注重发展质量和结构调整，长期来看利率中枢还是不断下移的，未来外资投资国内债券也是大势所趋，不会改变。“他说。

人保资产作为保险行业首家资产管理公司，目前管理着超万亿资产，其中持有固定收益资产超8000亿元（不含公募），是具有重大市场影响力的机构投资者之一。黄云强具有审计信评背景和丰富的固收投资管理经验，管理产品类型涵盖纯债、转债和“固收+”等多个品类。

谈及今年债市投资机会和风险，黄云强认为，目前对于债券市场而言，信用风险是最需要关注的风险，今年还没有到通过信用获取超额收益的时候，机会可能在于长期限利率债和可转债。

海外“放水”对我国经济影响有限

券商中国记者：疫情以来,许多国家央行“放水”，全球流动性宽松对我国经济有何影响？

黄云强：首先，“放水”这个概念，本质上来讲并不严谨。比如海外央行虽然通过QE操作扩大了自己的资产负债表规模，但是其信用传导效率并不高，基础货币并未完全作用于实体经济。相反，我国尽管央行的资产负债表总规模变化不大，但是商业银行资产负债表增速仍然较快。

因此，很多概念上，国内、外并不可比，并不能笼统的说“放水”。换个角度，如果美联储这次仍然采用保守的货币政策，在短期疫情的巨大冲击下，可能会造成类似于1930年大危机一样的经济崩溃，很显然，这也并非是政策制定者想看到的结果。

谈到对我国的影响，海外央行通过自己的宽松操作，在疫情背景下通过各种手段，满足了市场的流动性需求，维持住市场的风险偏好，从而稳住海外经济，对于我国的出口是具有明显带动作用。但是随着疫情的逐步恢复，海外央行可能会边际上退出疫情期的临时政策，这会造成全球流动性的紧张和风险偏好的下降。

我国央行提出“以我为主，保持定力”，其实更早的实现了货币政策的正常化，为政策工具箱储备了更多的政策手段和空间，这种情况下，美联储货币政策调整无论是过去放水还是未来缩减，对我国的影响没有那么大。

要注意的是，全球流动性推升了股票和大宗商品价格，带来了一些自查配置和交易的机会，但是未来更多的是要防范货币政策收紧带来的资产价格波动风险，整体来看，如果海外风险偏好的下降影响到了国内，则可以选择适度增加对于无风险资产的配置。同时，还是要高度关注由于风险偏好和政策收紧对融资主体的影响，防控信用风险。

外资投资中国债市趋势不会变

券商中国记者：如何理解今年以来美债收益率大幅波动？对我国债市有何影响？

黄云强：美债收益率的上行，主要是由美国疫情转好，实际利率上升所引起。叠加市场预期逆转带来交易情绪释放和一些量化策略止损，因此美债收益率此前短期内有较大幅度的上行。

目前来看，美债的波动对我们国家的债券市场影响较小，影响我国债券收益率主要是自身的经济状况。

过去，我们习惯中、美债券收益率同向波动，主要是因为全球经济周期存在一定共振效应，但疫情导致中美目前的经济周期并不同步。在过去三个季度，中、美债券的变动方向都是脱钩的。由于我国疫情防控较为成功，十年期国债收益率从去年4月份开始上行，而美债收益率在去年底才开始上行。

当然，美债收益作为全球资产价格估值的锚，无疑对金融市场影响是比较大的，尤其是对于权益市场和汇率，对于国内债市而言，影响可能主要在市场情绪和外资行为方面。例如3月份有一些外资减持了中国国债，但是这个量比起增持和存量还是很小的，并未出现趋势改变。

原因主要有几点：首先，中美利率还处在一个较高水平；其次，我们的汇率也相对稳定，实际上还处在一个升值的通道中；第三，我国利率更多的还是由国内经济基本面和货币政策决定。

总体来看，中国经济更加注重发展质量和结构调整，长期来看利率中枢还是不断下移的，未来外资投资国内债券也是大势所趋，不会改变。

大宗商品涨价源于短期供需不匹配

券商中国记者：如何看待今年宏观政策走向和通胀预期？

黄云强：过去市场分歧也主要集中在一季度的经济上，一季度过去后经济复苏和通胀的情况已经有所明朗。4月8日国务院金融稳定发展委员会的精神也应该就是今年宏观政策的主基调，即强调经济平稳健康运行的目标，货币政策保持稳健，强调保就业和保市场主体，并继续助企纾困。

预计货币政策还是会缓慢转弯，并边走边调。最近债市违约事件还在发酵，银行间市场信用收缩明显。这种背景下，不具备大幅收紧的基础。

财政政策预计仍然保持积极，但由于我国地方政府杠杆率的限制，所以财政政策在总量上大幅度发力的空间也不大。整体而言，预计全年政策将会保持平稳，出现大幅度收紧和放松的概率都较小。

通胀预期主要源于过去三个季度大宗商品的上涨，引发了市场对于通胀的担忧。另外就是去年的CPI、PPI基数较低，在翘尾因素的带动下，我国会看到CPI、PPI数据一段时间的上行。

但整体而言，我认为通胀更多的是疫情期间，全球线上化需求加速带来的需求转移导致的短期供需不匹配造成的商品价格上涨。另外，一部分原材料提供国疫情控制较差，供给因素也导致了一部分商品价格的上涨。

我们倾向于认为，通胀压力更多的来自于输入性压力，PPI反弹较快，而CPI，尤其是核心CPI压力并不大。大宗商品的波动更多的还是反应了供给扰动和事件驱动，在部分行业，典型的比如交通运输、住宿餐饮等行业仍然没有完全恢复，这些行业的服务价格相较于疫情前仍然有一定差距，需求端的改善还需要观察，目前看尚未超预期。只有等经济完全恢复之后，通胀才会成为一个影响市场的重要因素。

市场信用分化加大配置压力

券商中国记者：对今年和中长期债市走势怎么判断？

黄云强：首先从宏观经济来看，2021年上半年经济仍处在复苏态势之中，海外宏观供应能力恢复，我国出口面临一定不确定性。对于经济而言，仍有一定逆风存在。

从货币政策来看，我们面临债务化解和防控系统性区域性金融风险的要求。因此政策有望继续保持宽松，为经济的恢复营造良好的政策环境。在经济恢复的背景下，只有核心通胀水平逐步上升，央行逐渐收紧货币政策，收益率中枢水平也才会逐渐抬升。

从供求关系上来看，目前市场信用分化已经较为极致，处在一个结构性的资产荒中，机构配置压力仍较大。

预计利率整体处于震荡之中，全年来看，十年期国债收益率波动区间预计在2.9%~3.4%之间，遇到超预期的情况出现，可能就有望震荡下行。

中长期来看，根据我国的十四五规划和2035年远景目标，在2035年，我国要实现经济总量和人均收入翻一翻，这要求我国在未来十五年的经济增速在4.7%左右。在十四五期间，我国的经济增速大概保持在5.5%～6.0%之间，这个增速要低于我国十三五年均6.7%的增速。

因此，从增长的角度来看，十四五期间我国的利率中枢要低于十三五。同时，随着我国进入高质量发展阶段，房地产、传统基建等领域对于资金的需求占比将会降低，理财市场的规范也会导致刚兑产品逐步退出，这都会引导我国的无风险利率走低。

整体而言，中长期，我国利率中枢走低的趋势是比较确定的。但也要看到，中国仍然是全球增速较快的几个主要经济体之一，经济能够在一个中长期内维持中高增速。因此我国的利率下行有底，中期内也不会像欧美一样进入低利率环境。

关注利率债、可转债投资机会

券商中国记者：今年重点关注哪些机会和风险因素？

黄云强：目前对于债券市场而言，信用风险是最需要关注的风险。2021年上半年是信用债到期高峰，如果出现超预期的违约事件，对于债券市场整体都会有一定冲击。

机会可能在于长期限利率债和可转债。目前市场对于增长和通胀均有分歧，市场目前对于长期限的利率债配置仍然比较谨慎。但当前长端的绝对收益率已经具有一定配置价值，如果出现一些超预期的外生冲击，长端收益率存在一定的下行空间，尤其是长期限利率债，考虑免税配置价值凸显，而且未来未必会维持对国债的一级溢价。

对于可转债市场而言，由于过去三季度股票的风格比较极致，因此转债内部出现了比较大的分化，市场错杀了一些今年受益于疫情恢复的板块和个券，这些板块和个券存在比较大的上行空间。

券商中国记者：基于以上判断，您的投资策略是怎样的？

黄云强：我们会密切关注出口以及经济恢复的情况，如果受疫情冲击比较大的一些行业今年恢复速度加快，我们会上调十年期国债收益率的向上点位。但是如果经济的恢复速度要弱于我们的预期，出口受海外恢复的影响而下行，我们则会考虑适度拉长组合久期。

因此，对于产品户来说，整体组合上保持相对灵活的调整空间，一方面是要利用信用冲击带来的市场调整，配置优质信用债，保证底仓票息，另外一方面也会配置一部分利率债用于久期调整。

对于专户而言，则会适度维持中长久期。但都会严格控制信用持仓品种，规避信用风险。虽然我们在信用定价和挖掘上积累了丰富的经验，也曾把握住几波系统性和行业性机会，但我们觉得今年还没有到通过信用获取超额收益的时候。